2011年7月8日星期五

丟掉你的預測

預測資產價格的拐點是高難度動作

格林斯班幹過這事兒。他1996年說的“irrational exuberance” 後來成了名言。

當然他錯得很遠:早了4年。美國福特總統任內的財政部長William Simon 諷刺

經濟學家時說, 經濟學家對各種指標的預測帶著小數點,是為了顯示他們富有

幽默感。我很崇拜的一位基金經理曾經告誡我,Analyze,but do not predict 

(分析,但不要預測)。他說,對政治、經濟和企業我們都要認真研究,但不要預

測未來,不要預測股票指數的點位,或者單個股票或者房子在未來的價格,更

不要用錢去表達你的預測。當然,這位智者的意思不是叫我完全不做預測。

為投資者,我必須有一個最起碼的預測,我的投資終究能賺錢。

否則,把錢存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道,優秀公司的股票終究會上

漲,但是在時間上你是無法把握的。在有些情況下,你可能只需要等幾天或幾週

,但在另外的情況下,你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長線投資者

,但真正做到長期投資的人太少了,因為耐心的等待也許是一個考驗人的孤獨的

遊戲。當貴的股票變得越來越貴,便宜的股票變得越來越便宜時,即使最有信心

的人們也終於放棄了他們的信念。九十年代,很多投資者一直成功地抵抗了互聯

網泡沫的誘惑,但在那個泡沫即將破滅的關鍵時刻突然意志薄弱,功虧一簣。

界上有大量的對沖基金用數學模型作為投資的主要甚至唯一指導。比如,兩隻股

票的價格的相互關係,兩種貨幣的相互關係,股票與可轉換債券的關係,幾種不

同的利率之間的關係,不同商品的比價變動,等等。在一般情況下,聰明的基金

經理們可以通過數學模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規律。讓我舉一個過

分簡單化的例子。在過去10年,甲股票一般比乙股票貴40%,如果有一段時間,

甲股票突然比乙股票貴了70%,這時候就會有對沖基金拋空甲股票,買入乙股票

,等待這種巨大的差距恢復到原來的40%。但是,問題在於,世界上的例外太多

了。這種差距不僅有可能得不到恢復,還有可能加大。在2008年前的幾十年裡,

不同類別的資產,如黃金,其他礦產品,和股票的價格似乎不相干。所以,以哈

佛大學和耶魯大學的基金會為代表的投資者們在最近十年里基本上把他們的風險

分散策略建立在這些資產的價格相對獨立的前提之下。當然,這種獨立性也包括

各種資產在地域上的分散化。但是,2008年全球銀行危機爆發時,所有這些相對

的獨立性以及原有的資產價格比例關係全部破裂了,使大量的資產管理公司蒙受

了巨大的損失,或者被迫關門。有人可能辯解,“可是2008年的大危機是百年不遇

的,只有在這種時候,那些規律才被打破”。真的嗎?在本人不算長的投資銀行

涯裡(16年),我就經歷過了1997年的亞洲危機,2000年互聯網泡沫的破滅,

2008年全球性的危機,以及若干比較小型的動盪。資本市場上的多數規律或相

關關係都會被這些動盪所衝破。最後留下來的只有一條規律:“世事不確定,不可

測”。如果你一定要做預測,明智的辦法是,不做短期預測,只做中長期預測,

只做中長期內方向性的模糊預測。我們經常看到評論員們急於頻繁地發布他們

的預測,而且是短期內(幾個月內)各種資產價格(股價,樓價,銅價或匯率) 的預測。

當然,做這樣的預測,出錯誤是必然的,不出錯誤是偶然的。市場上有深諳其

道​​的人們常常講此笑話,“你可以預測時間,你也可以預測價格,但千萬不要同時

預測兩者”。買窩輪或者權證就是做短期預測的實際表現,因為窩輪一般只有幾

個月的期限,過了期限它們就變得一文不值。預測股票在一兩年內的目標價格

當然也屬於高危行為。只做中長期預測(而在短期內,比如一兩年內,完全把自己

當傻瓜),這也需要你有抗風險的能力,不能靠借貸來購買股票,或者把負債率

控制在安全的範圍內對基本面的分析已經十分不容易,而即使你把它弄明白

了,它也可以被各種因素拖後或者抵消。這就使投資預測變成了雙倍的困難。

很多人自吹自擂,“去年我成功地預見了這或那,而忘記了一個大實話:一個完

全停止了的鐘每天也會有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運氣,把什麼事

情蒙對了一兩次而榮陞專家的。我在1998年以後,也因為在股市上蒙對了一兩

回,而連續5年被國際基金經理們評為最佳中國分析員,而且人們很慷慨,完全

忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。未來數年, 我們將迎來資產價

格的大牛市在此,筆者斗膽做個長期預測:未來數年我們將迎來資產價格的大牛市!

雖然我明白做預測是很危險的,但我還是忍不住做一個長期的,方向性的,模糊

的預測。我認為,未來幾年或者十年我們有可能經歷世界上少見的資產價格大牛

市。

我的理論基本上可以分為這樣幾個內容: 

(1) 全球長期的經濟增長率在放慢,資產回報率在下降,投資機會在減少;

(2) 廠商承擔得起和願意支付的利率已經永久性地下降了; 

(3) 在銀行費用率相對穩定的情況下,存款利率也已經永久性地下降了; 

(4) 各國中央政府和地方政府的高負債也決定了中央銀行必須(和必然)盡量保持

低利率,以便減少政府還本付息的壓力; 

(5) 中長期的低利率必然導致資產價格的上漲。市場會迫使我們改變我們長期以

來所習慣的市盈率(租金回報率,等等); 

(6) 香港的資產價格有可能長期跑贏國內的資產價格,因為兩地有利率環境

(和通貨膨脹率)的巨大差異。

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