2011年7月20日星期三

恒指貴或平?兩種估值方法獲相同結論

恒指貴或平?兩種估值方法獲相同結論
本文運用兩種估值方法,為恆指今年的合理值把脈。
作者 何偉富
重點
  • 「盈利收益率差模型」顯示,假設歐債問題在下半年稍微好轉,以2010年港元的平均風險溢價390點子計算,恆指今年的合理值為24,805點。 以2011年7月14日的收市價計算,潛在升幅為13.1%
  • 參考歷史平均市盈率,現時恆指的估值較歷史平均低一個標準差,而且是金融海嘯後的最低水平。根據14倍的市盈率計算,恆指今年的合理值為25,380點,與2011年7月14日收市時相比,潛在升幅為17.7%
反映香港股市走勢的恆生指數上半年跌2.8%,差不多把去年累積的升幅「打回原形」。歐債危機升溫、中國經濟硬着陸、民企企業管治問題及美國經濟復甦乏力等憂慮均加深投資者的恐慌情緒,拖累大市走低。即使企業持續公布盈喜,而市場亦預料今年港股企業盈利將較去年升13.3%,亦無助大市轉勢。
有鑑於此,本文將運用兩種估值方法,為恆指今年的合理值把脈。儘管合理值並不保證「到價」,但我們可從中判斷恆指現價屬於貴或平,或在最壞情況下的跌幅。
盈利收益率差模型
「盈利收益率差模型」(Earning Yield Gap Model)是一個常用的恆指合理值估值模型,香港著名分析師陸東亦常用此模型為恆指測市。若以數學公式表示,「盈利收益率差模型」為:
公式一:Index = EPS / (BY + RP)

Index: 恆生指數合理值
EPS: 恆生指數每股盈利
BY: 美國十年期債券孳息率
RP: 港元風險溢價
「盈利收益率差模型」是「美聯儲模型(Fed Model)」的延伸版,用以比較股市收益率及長期政府債券收益率的吸引力。
收益率是市盈率的倒數,即每投資一元於股市可獲得的盈利率(例如某市場的預測市盈率為12倍,收益率則為8.3%)。如欲了解各地市場的股市收益率,可參考研究部每週定期更新的報告
雖然此模型對大部分參數均有較清晰的定義,但對風險溢價的定義則較為含糊,要求分析員主觀判斷。換言之,基於對未來市況的不同判斷,不同分析員或會給予不同的風險溢價,令得出的合理值大相徑庭。
有見及此,我們將上述數學公式重新整理,為釐定風險溢價設定一些準則:
公式二:RP = (EPS / Index) - BY
圖一

如圖一所示,每當環球股市出現突發事件,港元的風險溢價便會飆升。參考這些歷史風險溢價及市場共識預測(表一),我們根據公式一計算出恆指在不同市況下的合理值(表二)。
表一:市場共識預測
  • 每股盈利(EPS):根據彭博提供的恆指46隻成分股的市場共識盈利預測,以及其流通系數(free-float factor)和比重上限系數(cap factor)作調整,計算恆指每股盈利(EPS),得出的恆指2011年預測每股盈利為1845.5
  • 長期政府債券孳息率(BY):彭博預測的2011年美國十年期國庫債券孳息率為3.54%
    資料來源:彭博及奕豐金融編纂
    表二:恆生指數2011年合理值的情景分析
    參考準則隱含港元風險溢價(點子)合理值較2011年7日14日變動*
    最樂觀2006及2007年平均1843431856.4%
    正常2008年上半年及2009年下半年平均2513050939.1%
    研究部預測(市況稍微好轉)2010年平均3902480513.1%
    最悲觀2008年第三季至2009年第一季67617918-18.3%
    資料來源:彭博及奕豐金融編纂
    *恆生指數在2011年7月14日收報21,940點
    參照2006及2007年大牛市時的港元風險溢價計算,預料今年恆指最樂觀可見34,318點,以2011年7月14日的收市價計算,潛在升幅為56.4%;另一方面,即使歐債危機繼續升溫,令雷曼爆煲時的極端恐慌市況再現,恆指最悲觀預測為17,918點;而在正常市況下,我們預料恆指今年可見30,509點。
    儘管歐債危機情況嚴峻,但我們預料它演變為雷曼「翻版」的機會甚微,原因包括:
    1. 歐債危機乃國家危機而非環球金融危機;
    2. 未出現當年投資銀行錯綜複雜的衍生工具及資產證券化;
    3. 次按有毒資產價值無法被估價,但主權債券價格透明度高
    若假設最悲觀的情況,即黑天鵝事件最終發生,令風險溢價大幅飆升至雷曼爆煲時的水平,上述測試顯示恆指較現價相比的最大跌幅為18.3%。
    研究部預測
    我們預期今年歐債危機將繼續困擾市場,市況難以在短期內回復正常,因此「正常情景」或難以實現。不過,我們認為市場對歐債問題過度悲觀。截至2011年7月13日,港元風險溢價為557點子,僅較2008年金融海嘯期間的平均水平低119點子。隨着歐盟的進一步援助方案可望於下半年落實,債務危機或趨明朗化,而風險溢價亦可望回落至2010年的平均水平。
    以2010年平均的港元風險溢價為390點子計算,我們預料恆指今年合理值為24,805點。以2011年7月14日的收市價計算,潛在升幅為13.1%,而預測市盈率為13.4倍。
    參考歷史平均市盈率
    另一個較常用的估值方法乃比較大市現時的市盈率及其歷史平均水平。歷史數據顯示,股市的市盈率長遠會回歸平均(mean reversion),因此,當市盈率低於歷史平均值時,往往代表極具投資價值。
    目前,恆指今年預測市盈率較其歷史平均低一個標準差,是金融海嘯後的最低水平(圖二)。
    由於今年市況較弱,我們將今年恆指合理市盈率調低至14倍,較其歷史平均的15倍為低,但稍高於「盈利收益率差模型」得出的13.4倍隱含市盈率。根據14倍的市盈率計算,恆指今年的合理值為25,380點,與2011年7月14日的收市價相比,潛在升幅為17.7%。
    圖二

    結論
    儘管市場充滿不明朗因素,但上述兩個估值模型有助我們量化這些不確定性,並衡量市場是否過度憂慮。目前,兩種估值模型皆顯示恆指現水平非常吸引,值博率甚高
    我們的推薦香港基金為:
    首域香港增長基金 (美元) I

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