2011年6月22日星期三

基本分析大師格雷厄姆

基本分析大師格雷厄姆

美國股神是誰,相信很多讀者都能口答是畢菲特(Warren Buffett),但若問畢菲特的師
父(mentor)是誰,就可能不是太多人知道。畢菲特的師父就是格雷尼姆(Benjamin
Graham, 1894-1976)。格雷尼姆乃美國股票基本分析的一代大師。他的分析理論對近代
美國投資的學術影響頗為深  遠。在60年代首被譽為「華爾街的教長」,(Dean of
Wall Street)和「價值投資理論之父」(Father of the Value Investment)。遠於I930
年他便開始在紐約哥林比亞大學授課。1950年畢菲特便在其教室上課,畢業後,畢菲特
曾主動提議免費在格雷厄姆的投資公司工作,但很可惜被格雷尼姆婉拒。後來經過畢菲
特多番請求,格雷厄姆終於在數年後答應讓畢氏在其公司工作。畢菲特發蹟後,在1969
年接受美國財經雜誌《福布斯》(Forbes)訪問時,表示他的投資技巧有八成半是來自格
雷尼姆,而另外一成半則來自……請恕在這裏賣個關子。

好了,故事說完,返回正題,本章會給讀者介紹一套格雷尼姆的簡單選股方法。此方法
乃格雷尼姆在晚年時創製,由於他經常被投資者抱怨他早年的般票分析理論太艱深難
明,因而在晚年無所事事之餘,請了一組人幫助驗證其所有的理論,最後便得出此方
法。

五項價值準則

格雷厄姆此選股方法分為兩部分,第一部分為五項價值選股標準(value criteria),而
第二部分則為五項安全標準(safety criteria)。一隻股票只須同時通過第一部分的任
何一項和通過第二部分的任何一項要求便算合格。

現先講述第一部分五項的價值標準:

(l)格雷厄姆要求股票的盈剎回報率(earning yield)應不少於美國AAA級的債券回報率
的兩倍才值得買入。
注解:盈利回報率即l除以市盈率(l/PE)。讀者可以香港特區政府10年期票據的回報率
作比較,1998年6月22口其口報率為10.2%,亦即表示盈利回報率應不少於20.4%,故市
盈率應低於5倍(即l÷20.4%=4.9),才值得買入。

(2)格雷尼姆要求股票的市盈率應低於其過去五年最高市盈的40%。
注解:此方法適用於判斷某些被市場拋售的股份,要跌至甚麼水平才可吸納。以匯豐
(005)為例,截至1998年6月25日其過去五年的市盈率高位為18.75倍,若根據此方法,
其市盈率應降至11.25倍(即18.7x0.4)才算合理,即股價約低於$183便可考慮吸納。

(3)股票派息率(不包括特殊派息)須不少於美國AAA債券回報率的三分之二,而此公司亦
要有長期的穩定派息率,並未曾有問斷派息紀錄。
注解:以香港特區政府10年期票據10.25%。(1998年6月22日)看,即股息率要不少於
6.8%。

(4)股價低於每股有形資產淨值的三分之二。
注解:若每股有形資產淨值為$10,股價便要低於$6.7才值得買。

(5)股價須低於每股的流勳資產淨值(net current assets)的三分之二。
注解:讀者宜注意格雷厄姆所指的流勳資產淨值有別於現時一般的流勳資產淨值,格雷
厄姆所指的每股流勳資產淨值和等於流動資產(current assets)減「所有」負債
(liabilities),再用總發行股數來除此流勳資產淨值,便得出每股的流動資產淨值。
這是格雷厄姆最有名的一項選般準則。

由於第五項準則相等於以三分之二的價錢購買某公司和除所有債務後的流勳資金,而其
他資產如機器、物業等皆免費送給投資者,故可算是頗安全的價格。此等優質股通常不
易找到,而且大都不會是藍籌般,反而較可能是三四線股,尤其當正值大熊市的低潮。
早年股神畢菲特便常用此方法在熊市時收購了不少美國公司。

裕雷厄姆建議投資者若運用此方法,宜購買各家不同公司,加強分散風險,以便減低在
會計帳目出錯時的損失。

五項安全準則

格雷厄姆選股法內的五項安全準則如下:
(l)總負債少於有形資產淨值。
(2)流動資產是流動負債的兩倍以上。
(3)總負債少於流動資產淨值的兩倍。
(4)在過去十年平均盈利增長應不少於7%。
(5)在過去十年內不能有多於兩次盈利下降逾5%。

首三項是用來測試公司的還款力利財政狀況,而第四、五項是用來測試公司的盈利穩定
性。

要檢查公司上述首三項情況,做法很簡單,讀者在公司年報內的資產負債表便可找到答
案。至於第四和第五項,則要在各年的年報中尋找答案(格雷厄姆是要求十年紀錄,但
近年學者認為約五年巳足夠)。較簡單的方法是在圖書館中參考獲多利資料卡,它記錄
的上市公司資料頗為詳細,大部分有關上市公司的基本分析數據均可找到。

格雷厄姆常用的兩項準則

格雷厄姆本人較喜歡價值準則的第一項和安全準則的首項,即「盈利回報率高於AAA評
級債券回報率(即孳息率)的兩倍」和「總負債不可高於資產淨值」。

由於盈利回報率和等於1除以市盈率,故上述第一項即因應市場上的利率走勢而定出合
理的市盈率。例如債券回報率為5釐,即表示公司盈利回報率在10釐以上便算合理,亦
即市盈率須低於10倍(即l÷l0)。若當債券回報率為10釐,公司盈利回報率便須在20釐
以上,亦即市盈率要低於5倍才算合理。

至於第二項「總負債不可高於資產淨值」,此項準則的目的是要求公司借貸不可超逾其
公司的真正價值(格雷尼姆原文為The company should owe less than it is
worth.),以減低其因無力還款而倒閉的可能性。

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