Rexh - 持續收集增長現金流: 09/01/2009

蘇娜/文（本文發表在《證券市場週刊》2009年第34期）

保險股很神秘嗎？本文將揭秘你最關心的六個問題，以及如何把握保險股的買入時機。

為什麼要投資保險股？

來看看保險股的護城河。整體上看保險公司現在已經形成了寡頭化的競爭結構，除非政策採取大量設立保險公司的做法，否則行業龍頭的領先地位不會根本改變。

中國有100多家證券公司，有不到100家的基金公司，有接近100家的保險公司，根據主要的金融機構大體都是100家的經濟特徵，可以推測中國的保險公司大體是以100家作為一個限量，而保險公司現在已經是100家了，所以近期不太可能再大量湧現新的保險公司。

任何一個成長股，必須根要紮在一個好的行業中，好的行業的概念是需求無限增長，供給相對集中，而且這個行業的盈利模式比較簡單。現在，保險業就屬於這種情況。

中金公司長期研究保險股的分析員周光認為，中國內地保險業最大的好處在於：最大的成本來自于代理人的傭金，這是被國家卡死的——保險代理人最高只能拿一期的40%，如果在香港、臺灣地區，則是超過100%——保險公司最難控制的一塊費用，國家幫你控制了。所以，在內地一定是保單賣得越多，公司賺錢越多。

另外，還有2.5%的預定利率。就是說，無論資金成本還是銷售成本國家都給你控制好了，剩下唯一的就是把這個東西賣出去，賣得越多，賺得越多。

同時，保險公司又面臨很好的投資環境，投資收益率在上升，利差在擴大，總的環境對保險公司非常有利。這在全世界都是得天獨厚的。

從1980年到2007年，中國的保費收入年均增長了30%。根據國際保險發展歷史資料顯示：人均GDP在2000至10000美元之間，保費增長率可以達到15％至20％。現在中國人均GDP為3000美元，考慮到人口基數龐大，保費增長率可能會高於20%。
保險股看什麼？

投資保險股，到底看保費增長，還是每股收益？投資收益率，還是新業務價值利潤率？其實，細究起來也沒那麼複雜。投資者最大的困惑是保險股的估值不看PB和PE，高高在上的股價和通常都很低的EPS對應不起來，漲或者跌有點摸不著頭腦。

美國的保險股是看PB和PE的。國內目前廣泛採用的內涵價值法是歐洲發明的，但在全球擴張得很快。美國為什麼可以用PB和PE估值呢？因為美國的保險公司上市的歷史很長，經營比較穩定，投資人就把它當做資產管理公司看待。可以用20年或更長時間平均的PB和PE來參考，得出合理的估值來。

而國內的保險公司的價值主要體現在保費的增長上，而其每股收益和淨資產變化都比較大，沒有太大的參考價值。內地險企上市歷史最長的國壽，從2003年登陸H股算起，也才5年，5年的平均值還不具有參考價值。

換個角度，從保費增長看，國外保險公司的保費增速是很慢的，就沒有成長性。等到國內保險公司保費增長很慢時，估值方法也會調整為美國的方法。眼下，國內保險公司還遠沒到那個階段。

從根本上說，國內保險股估值方法之所以特殊，正是源于其成長性，這種成長性將保險會計準則中的收入和費用不匹配的原則大大地放大了。

保險股的會計準則不同于其他行業，監管層關心的是企業的正常償付能力，因此要求先把負債做足，利潤要後續慢慢釋放出來。

舉一個小例子，一家新成立的保險公司第一年賣出兩張期交的保單，帳面肯定體現為虧損，因為80%的費用是在第一年支付的。那麼能不能當年就在利潤表上體現為盈利呢？如果簡單以收入和費用匹配的原則來做賬是可以的。但是，保險的會計準則不允許。

內涵價值這種估值方法，是把估值分為兩部分，即內涵價值和評估價值。內涵價值代表公司的現有價值，即清算價值，等於調整後的淨資產加上有效業務價值，有效業務價值就是已經賣出的保單的價值。

保險股的估值必須打破收入與費用不匹配的問題，用未來現金流折現的方法可以解決。這在道理上說起來很簡單，大家也都認同。但其實很難做，因為這相當於讓你預測一下你這輩子還能掙多少錢。

要計算這個公司永續存在可以創造多少價值，這就更難了。目前業內分析師通常採用算出過去一年所賣掉保單的業務價值，然後乘以10倍、20倍或30倍。粗看起來這個倍數很保守，但中國內地保險股現在還處在青少年時期，屬於長得比較快的時期，這種增長速度能持續多久還很難說。

對投資收益率是否太過關注？

從長遠看，這種關注有道理。畢竟，保費增長並不是目標，只是增加了低成本的負債而已，只有把錢運用起來，即通過投資轉化為利潤，這才是實現了股東價值。否則可能規模越大虧損越多，就像AIG。

三家保險公司不僅僅要比拼保費增速，也要比拼投資能力，投資人可能以後會更重視投資能力的穩定性的問題。也就是說，當前利益與長遠利益要平衡的看。

投資收益率預期，還可以用來解釋三隻保險股A-H股折價溢價關係。海通證券保險業分析師潘洪文總結的規律是：牛市時候A股表現為溢價，熊市時又表現為折價。有時候這邊漲得多點，有時候那邊漲得多點，但另一邊會跟上。

對於A股的溢價，周光的解釋是：“溢價並不是來自於稀缺性，我認為主要來自對未來投資收益率預期的不同。國內投資者的預期要明顯比國際投資者樂觀。”

長江保險業分析師李聰認為：內地投資者更急功近利，股市的週期波動大，基金的持股時間比較短，造成A股保險股的波動也比較大，H股相對穩定一些。短期來看，兩地保險股股價會互相牽制，且H股會起到更大的作用，A股股價不可能脫離H股瘋跑。

這在這次反彈中得到驗證：平安A股股價超越H股股價之後，保持的時間很短，隨即大幅調整，對H股由溢價轉為折價了。

國壽為什麼溢價？

平安模式好還是國壽模式好？相信這是很多投資人都會有的困惑。市場其實已經做出了回答，國壽相對于平安和太保的溢價是一個常態。

平安有三成多業務是非保險業務，如果算上財險部分，非壽險部分就更多了。保險公司之所以給予高估值，是因為投資人對壽險業務成長性的看好。所以國壽一直享受估值溢價，這是不可挑戰的。國內壽險行業未來20年或許能達到30%的年增長率，但這樣的速度對於銀行業務或券商業務是不可想像的。

平安的綜合金融控股模式，市場其實是給予折價，而非溢價。從國外金融業的歷史來看，這樣的模式還沒有成功的先例。從經驗的角度看，在牛市時，平安可能更受歡迎一些，因為其銀行與證券業務能貢獻較好的利潤，這是立竿見影體現在每股收益裡的。

還有一個角度可以解釋平安的折價。資本市場對於混合經營公司通常是有一個折扣，而不是溢價。因為專業的投資者傾向于自己做資產配置，而不是讓上市公司幫自己做配置。如果讓投資者自己選的話，不如去買最好的銀行股，最好的券商股，最好的保險股，為什麼一定要買平安呢？如果協同效應不強的話，那麼很可能1+1＜2。

而且從資訊披露的角度看，平安只有在年報中才做部分資訊披露，非壽險業務的披露程度不如單純的銀行或券商做得細緻周到。

保險股是強週期類股票嗎？

基本是。保險股的當期收益受到投資收益率的影響很大。大盤處於上升週期時，保險公司可以從股市中掙錢，而銀行則不能，所以保險股表現出更大的彈性。而大盤下跌時，如果減倉不及時，保險公司也會成為重災區，2008年一季報中三家保險公司的淨資產都是減少的。不考慮2007年底才登陸A股的太保，國壽和平安的股價高點都是在2007年10月下旬，比大盤見頂的時間略晚幾天。但跌下來也十分淩厲。

2005年-2008年這一股市週期裡，內地投資人對保險股從頂禮膜拜到棄之如敝屣，體現得淋漓盡致。不能怪投資者功利，這正是保險股強週期性的表現。相信在以後的股市週期裡，這樣的故事還會不斷上演，只是吸取了這次的教訓，下跌不會這麼慘烈了。

但李聰同時也認為，保險股還具有抗週期的特點，當其權益倉位很低的時候，來自二級市場的投資收益對估值的擾動就比較小，甚至忽略不計，這時候就看其保費增長快慢即可。

舉例如下：2004年保險公司股票投資虧損，但是平安和國壽仍然保持了30%以上的淨利潤增長，雖然股市跌，但保險公司的投資收益率還是高於2.5%的預定利率。因為在2007年下半年之前，保險公司投資股票的比例上限是5%，因此週期性表現還不是特別強。2007年股票投資比例的上調加大了保險股的週期性，但這次的情況比較極端，即上調的時間是在牛市即將結束之際，所以上調未能使保險股享受到上漲的好處，反而加大了下跌時的虧損。

怎樣把握保險股的投資週期？

周光認為，應該是降息的末期和加息的初期。李聰認為，這個說法對，但不新鮮，它是對週期類股票普適的一個規律。降息末期是經濟見底的時候，而加息初期其實就是經濟復蘇的階段，這兩個階段是週期類股票的投資時鐘，當然也適用於保險股。

從今年上半年這次反彈來看，三隻保險股的股價加速上漲都是在“六一”之後，當時股市人氣已經很旺。儘管一季報出來後大家都看到了保費增長是超預期的，特別是平安達到了40%的增速，但是股價並未立即反應。從這個角度說，保險股的催化劑的確不是保費的高增長，而是股市的溫度。當投資者的情緒集體轉多的時候，是投資保險股的最佳時機。

保險股就像大盤的溫度計，或者說是投資情緒的溫度計。最後簡單歸納一句話：在市場最低迷的時候買入保險股，在投資者享受資本盛宴時賣出，在其他時間持有保險股都會損失時間成本和機會成本。

從價格與價值的關係看，估值是稱重機，而短期看投資收益率，或者說淨資產的增長。

恒生指數	21,191.48	+243.38	(1.16%)
恒生國企指數	12,431.11	+227.94	(1.87%)

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