巴菲特股市不敗的六大要素

一、賺錢而不要賠錢

　　這是巴菲特經常被引用的一句話：“投資的第一條準則是不要賠錢；第二條準則是永遠不要忘記第一條。”因為如果投資一美元，賠了50美分，手上只剩一半的錢，除非有百分之百的收益，才能回到起點。

　　巴菲特最大的成就莫過於在1965年到2006年間，歷經3個熊市，而他的伯克希爾·哈撒韋公司只有一年(2001年)出現虧損。

二、別被收益矇騙

　　巴菲特更喜歡用股本收益率來衡量企業的盈利狀況。股本收益率是用公司凈收入除以股東的股本，它衡量的是公司利潤占股東資本的百分比，能夠更有效地反映公司的盈利增長狀況。

　　根據他的價值投資原則，公司的股本收益率應該不低於15％。在巴菲特持有的上市公司股票中，可口可樂的股本收益率超過30％，美國運通公司達到37％。

三、要看未來

　　人們把巴菲特稱為“奧馬哈的先知”，因為他總是有意識地去辨別公司是否有好的發展前途，能不能在今後25年裡繼續保持成功。巴菲特常說，要透過窗戶向前看，不能看後視鏡。

　　預測公司未來發展的一個辦法，是計算公司未來的預期現金收入在今天值多少錢。這是巴菲特評估公司內在價值的辦法。然後他會尋找那些嚴重偏離這一價值、低價出售的公司。

四、堅持投資能對競爭者構成巨大“屏障”的公司

　　預測未來必定會有風險，因此巴菲特偏愛那些能對競爭者構成巨大“經濟屏障”的公司。這不一定意味著他所投資的公司一定獨占某種產品或某個市場。例如，可口可樂公司從來就不缺競爭對手。但巴菲特總是尋找那些具有長期競爭優勢、使他對公司價值的預測更安全的公司。

　　20世紀90年代末，巴菲特不願投資科技股的一個原因就是：他看不出哪個公司具有足夠的長期競爭優勢。

五、要賭就賭大的

　　絕大多數價值投資者天性保守。但巴菲特不是。他投資股市的620億美元集中在45 只股票上。他的投資戰略甚至比這個數字更激進。在他的投資組合中，前10只股票占了投資總量的90％。晨星公司的高級股票分析師賈斯廷·富勒說：“這符合巴菲特的投資理念。不要猶豫不定，為什麼不把錢投資到你最看好的投資對象上呢？”

六、要有耐心等待

　　如果你在股市裡換手，那麼可能錯失良機。巴菲特的原則是：不要頻頻換手，直到有好的投資對象才出手。

　　巴菲特常引用傳奇棒球擊球手特德·威廉斯的話：“要做一個好的擊球手，你必須有好球可打。”如果沒有好的投資對象，那麼他寧可持有現金。據晨星公司統計，現金在伯克希爾·哈撒韋公司的投資配比中占18％以上，而大多數基金公司只有4％的現金。

巴菲特投資“金”定律

巴菲特投資“金”定律

1. 利用市場的愚蠢，進行有規律的投資。
2. 買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。
3. 利潤的複合增長與交易費用、避稅使投資人受益無窮。
4. 不要在意某家公司來年可賺多少，只要在意其未來5至10年能賺多少。
5. 只投資未來收益確定性高的企業。
6. 通貨膨脹是投資者的最大敵人。
7. 價值型與成長型的投資理念是相通的。價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。
8. 投資人財務上的成功與他對投資企業的瞭解程度成正比。
9. “安全邊際”從兩個方面協助你的投資。首先是緩衝可能的價格風險；其次是可獲得相對高的權益報酬率。
10. 擁有一隻股票，期待它在下個星期就上漲，是十分愚蠢的。
11. 即使美聯儲主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會為之改變我的任何投資作為。
12. 不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只註意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格
    。

沃倫·巴菲特簡介

　1930年8月30日，沃倫·巴菲特出生於美國內布拉斯加州的奧馬哈市，沃倫·巴菲特從小就極具投資意識，他鐘情於股票和數字的程度遠遠超過了家族中的任何人。他滿肚子都是掙錢的道兒，五歲時就在家中擺地攤兜售口香糖。稍大後他帶領小伙伴到球場撿大款用過的高爾夫球，然後轉手倒賣，生意頗為經火。上中學時，除利用課餘做報童外，他還與伙伴合伙將彈子球游戲機出租 給理髮店老闆們，掙取外快。

　　1941年，剛剛跨入11歲，他便躍身股海，購買了平生第一張股票。

　　1947年，沃倫·巴菲特進入賓夕法尼亞大學攻讀財務和商業管理。但他學得教授們的空頭理論不過癮，兩年後便不辭而別，輾轉考入哥倫比亞大學金融系，拜師於著名投資學理論學家本傑明·格雷厄姆。在格雷厄姆門下，巴菲特如魚得水。格雷厄姆反投機，主張通過分析企業的贏利情況、資產情況及未來前景等因素來評價股票。他教授給巴菲特豐富的知識和決竅。富有天才的巴菲特很快成了格雷厄姆的得意門生。

　　1950年巴菲特申請哈佛大學被拒之門外。

　　1951年，21歲的巴菲特學成畢業的時候，他獲得最高A+。

　　1957年，巴菲特掌管的資金達到30萬美元，但年末則升至50萬美元。

　　1962年，巴菲特合伙人公司的資本達到了720萬美元，其中有100萬是屬於巴菲特個人的。當時他將幾個合伙人企業合併成一個“巴菲特合伙人有限公司”。最小投資額擴大到10萬美元。情況有點像現在中國的私募基金或私人投資公司。

　　1964年，巴菲特的個人財富達到400萬美元，而此時他掌管的資金已高達2200萬美元。

巴菲特(左)在紐約證券交易所

　　1966年春，美國股市牛氣衝天，但巴菲特卻坐立不安儘管他的股票都在飛漲，但卻發現很難再找到符合他的標準的廉價股票了。雖然股市上瘋行的投機給投機家帶來了橫財，但巴菲特卻不為所動，因為他認為股票的價格應建立在企業業績成長而不是投機的基礎之上。

　　1967年10月，巴菲特掌管的資金達到6500萬美元。

　　1968年，巴菲特公司的股票取得了它歷史上最好的成績：增長了59%，而道·瓊斯指數才增長了9%。巴菲特掌管的資金上升至1億零400萬美元，其中屬於巴菲特的有2500萬美元。

　　1968年5月，當股市一片凱歌的時候，巴菲特卻通知合伙人，他要隱退了。隨後，他逐漸清算了巴菲特合伙人公司的幾乎所有的股票。

　　1969年6月，股市直下，漸漸演變成了股災，到1970年5月，每種股票都要比上年初下降50%，甚至更多。

　　1970年-1974年間，美國股市就像個泄了氣的皮球，沒有一絲生氣，持續的通貨膨脹和低增長使美國經濟進入了“滯脹”時期。然而，一度失落的巴菲特卻暗自欣喜異常因為他看到了財源即將滾滾而來──他發現了太多的便宜股票。

　　1972年，巴菲特又盯上了報刊業，因為他發現擁有一家名牌報刊，就好似擁有一座收費橋梁，任何過客都必須留下買路錢。1973年開始，他偷偷地在股市上蠶食《波士頓環球》和《華盛頓郵報》，他的介入使《華盛頓郵報》利潤大增，每年平均增長35%。10年之後，巴菲特投入的1000萬美元升值為兩個億。

　　1980年，他用1.2億美元、以每股10.96美元的單價，買進可口可樂7 %的股份。到1985年，可口可樂改變了經營策略，開始抽回資金，投入飲料生產。其股票單價已長至51.5美元，翻了5倍。至於賺了多少，其數目可以讓全世界的投資家咋舌。

　　1992年中巴菲特以74美元一股購下435萬股美國高技術國防工業公司——通用動力公司的股票，到年底股價上升到113元。巴費特在半年前擁有的32，200萬美元的股票已值49，100萬美元了

　　1994年底已發展成擁有230億美元的伯克希爾工業王國，它早已不再是一家紡紗廠，它已變成巴菲特的龐大的投資金融集團。從1965-1994年，巴菲特的股票平均每年增值26.77%，高出道·瓊斯指數近17個百分點。如果誰在1965年投資巴菲特的公司10000美元的話，到1994年，他就可得到1130萬美元的回報，也就是說，誰若在30年前選擇了巴菲特，誰就坐上了發財的火箭。

　　2000年3月11日，巴菲特在伯克希爾公司的網站上公開了今年的年度信件——一封沉重的信。數字顯示，巴菲特任主席的投資基金集團伯克希爾公司，去年純收益下降了45%，從28.3億美元下降到15.57億美元。伯克希爾公司的A股價格去年下跌20%，是90年代的唯一一次下跌；同時伯克希爾的賬面利潤只增長0.5%，遠遠低於同期標準普爾21的增長，是1980年以來的首次落後.

　　2007年3月1日晚間，“股神”沃倫·巴菲特麾下的投資旗艦公司——伯克希爾·哈撒維公司(Berkshire Hathaway)公佈了其2006財政年度的業績，數據顯示，得益於颶風“爽約”，公司主營的保險業務獲利頗豐，伯克希爾公司去年利潤增長了29.2%，盈利達110.2億美元(高於2005年同期的85.3億美元)；每股盈利7144美元(2005年為5338美元)。

　　1965—2006年的42年間，伯克希爾公司凈資產的年均增長率達21.4%，累計增長361156%；同期標準普爾500指數成分公司的年均增長率為10.4%，累計增長幅為6479%。

　　2007年3月1日，伯克希爾公司A股股價上漲410美元，收於106600美元。去年伯克希爾A股股價上漲了23%，相形之下，標普500指數成分股股價平均漲幅僅為9%。

　　巴菲特是有史以來最偉大的投資家，他依靠股票、外匯市場的投資成為世界上數一數二的富翁。他倡導的價值投資理論風靡世界。價值投資並不複雜，巴菲特曾將其歸結為三點：把股票看成許多微型的商業單元；把市場波動看作你的朋友而非敵人(利潤有時候來自對朋友的愚忠)；購買股票的價格應低於你所能承受的價位。“從短期來看，市場是一架投票計算器。但從長期看，它是一架稱重器”——事實上，掌握這些理念並不困難，但很少有人能像巴菲特一樣數十年如一日地堅持下去。巴菲特似乎從不試圖通過股票賺錢，他購買股票的基礎是：假設次日關閉股市、或在五年之內不再重新開放。在價值投資理論看來，一旦看到市場波動而認為有利可圖，投資就變成了投機，沒有什麼比賭博心態更影響投資。”

巴菲特(左)與好友比爾·蓋茨

　　巴菲特2006年6月25日宣佈，他將捐出總價達370億美元的私人財富投向慈善事業。這筆巨額善款將分別進入全球首富、微軟董事長比爾·蓋茨創立的慈善基金會以及巴菲特家族的基金會。巴菲特捐出的370億美元是美國迄今為止出現的最大一筆私人慈善捐贈。

　　據路透社報道，波克夏-哈薩威投資公司的首席執行官巴菲特現年75歲，《福布斯》雜誌預計他的身價為440億美元，是僅次於蓋茨的全球第二富。370億元的善款占到了巴菲特財產的大約85%。

　　巴菲特在一封寫給比爾與梅林達·蓋茨基會的信中說，他將捐出1000萬股波克夏公司B股的股票，按照市值計算，等於巴菲特將向蓋茨基金捐贈300億美元。

　　蓋茨基金會發表聲明說：“我們對我們的朋友沃倫·巴菲特的決定受寵若驚。他選擇了向比爾與美琳達·蓋茨基金會捐出他的大部分財富，來解決這個世界最具挑戰性的不平等問題。”

　　此外，巴菲特將向為已故妻子創立的慈善基金捐出100萬股股票，同時向他三個孩子的慈善基金分別捐贈35萬股的股票。

　　不久前，蓋茨剛剛宣佈他將在兩年內逐步移交他在微軟的日常管理職責，以便全身心投入蓋茨基金會的工作。蓋茨基金會的總財產目前已達300億美元。該基金會致力於幫助發展中國家的醫療事業以及發展美國的教育。

股神巴菲特

1
內容： 開始存錢並及早投資，這是最值得養成的好習慣。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
2
內容： 成長只不過是用來判斷價值的計算方式而已。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
3
內容： 想要一輩子都能投資成功，並不需要天才的智商、非凡的商業眼光或內線情報，真正需要的是，有健全的知識架構供你做決策，同時要有避免讓你的情緒破壞這個架構的能力。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
4
內容： 這個秘密(指投資獲利的方法)已經公開50年了，但是在我35年的投資生涯中，卻從未見到轉向價值投資方法的發展趨勢，可能是人類某些頑固的天性，把簡單的事情給困難化了。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
5
內容： 別人同意你的觀點，並不表示你的觀點就正確無誤，你之所以正確，是因為你提出的事實正確以及推論正確，這樣才能保證你能夠正確無誤。
背景： 華倫．巴菲特回憶恩師班傑明．葛拉漢的忠告。
6
內容： 我們不會理會政治及經濟的預測報告，如果我們因為某些未知的事件而心生恐懼，延後或改變我們的資金運用方式，各位想想，我們付出的成本會有多高，事實上，我們所做的最好投資，往往是在大眾對總體經濟事件的憂慮達到顛峰時，恐懼是追求時尚者的敵人，卻是基本分析者的朋友。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
7
內容： 將那些熱中於買賣股票的法人機構冠上『投資人』的稱謂，就好像是稱呼一位不斷擁有一夜情的人是浪漫情人一樣；股市有如一個資金重分配的中心，金錢將由好動的人手中轉移到有耐心的人手中。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
8
內容： 我認為利用在葛拉漢-紐曼公司、巴菲特合夥及巴郡三家公司所累積63年的套利經驗，可以證明效率市場理論有多麼的愚蠢；那些對效率市場理論深信不疑的學生以及易受騙的投資專家所接收到的錯誤投資觀念，對我們和其他信奉葛拉漢教誨的人來說，自然是天大的好事，不管是在財務上、智力上或體能上，任何一種競賽，如果你的對手被教導說，再怎麼努力嘗試也是毫無用處的，這對你可說是絕大的優勢，以自私的觀點來看，信奉葛拉漢教誨的人士或許應該繼續支持效率市場理論，好讓這個教條能夠永遠流傳下去。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
9
內容： 對我而言，股市根本不存在，它只不過是在證明是否有人做了什麼傻事。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
10
內容： 買一股股票，必須像你要買下整間公司一樣。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
11
內容： 在每天賣出的千萬種商品中，由最內行的賣家所標出的賣價，可以好到令人無法拒絕，這根本是無法用數理邏輯想像的。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會談論到上市公司發行股票時的買進風險。
12
內容： 整體而言，巴郡公司及其長期投資的股東們，會從股市的下跌中獲利，所以當市場大幅滑落時，他們既不驚慌也不悲傷。
背景： 華倫．巴菲特在歡迎四萬名購買巴郡B股的股東所說的話。
13
內容： 決定賣掉公司所持有的麥當勞股票是一項嚴重的錯誤，總而言之，假如我在股市開盤期間常常溜去看電影的話，你們去年應該賺得更多。
背景： 華倫．巴菲特在1999年股東大會承認沒有更廣泛的投資股市來獲利時所說的話。
14
內容： 一群旅鼠在意見分歧時，和華爾街那群利己的個人主義者沒有兩樣。
背景： 華倫．巴菲特批評華爾街人士有如旅鼠般的集體毀滅傾向；旅鼠是北美一種集體定期遷移的鼠類，常會集體落海溺斃。
15
內容： 風險來自你不知道自己在做些什麼；股市像上帝一樣，會幫助自助的人，但和上帝不同的是，它絕不會寬恕那些不懂自己在做什麼的人。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。
16
內容： 你絕對不會知道，就歷史標準而言，目前的市價水準是否太高了，你只知道這種投機水準以任何歷史標準來衡量都偏高，也了解這種現象不會一直持續下去，但就是不知道它何時才會停止。
背景： 華倫．巴菲特在1999年3月巴郡股東大會所說的話。
17
內容： 股票預測專家唯一的價值，就是讓算命仙看起來還不錯。
背景： 華倫．巴菲特批評股價預測的不可靠。
18
內容： 假如你不打算持有一支股票達10年之久，那連持有10分鐘的時間都不要。
背景： 華倫．巴菲強調審慎長期投資的重要性。
19
內容： 一家公司的股票在今天、明天或下星期賣多少錢並不重要，重要的是這家公司在未來5至10年的表現如何。
背景： 華倫．巴菲強調長期投資的重要性。
20
內容： 準備是最重要的，諾亞不是下雨之後才開始造方舟的。
背景： 華倫．巴菲強調投資之前準備的重要性。
21
內容： 我們並非依據某些人的說法來判斷管理能力，而是看過去的記錄。
背景： 華倫．巴菲敘述判斷公司管理能力的方法。
22
內容： 對投資人而言，最重要的不是他們懂多少，而是如何明確地定義他們所不懂的。
背景： 華倫．巴菲闡述投資人的盲點。
23
內容： 投資人不可能專攻某特定類型的股票，就可以賺取豐厚的利潤，只有在謹慎評估事實及堅持原則下，才能賺到這些錢。
背景： 華倫．巴菲特在巴郡股東大會所說的話。

31
內容： 假如經濟長期表現得很好，市場也會有一樣的表現，短期而言，市場是一台投票機器，而且有時人們投票時非常不明智，但是長期而言， 市場是一台體重計，用來測量企業的重量有多少，以及長期影響企業價值的是什麼。

背景： 巴菲特2002年9月25日在倫敦接受CNN訪問時所說的話。

曾 淵 滄

曾 淵 滄 專 欄 ： 等 機 會 買 回 港 交 所
美 國 突 然 減 息 0.75 厘 ， 港 股 也 大 幅 回 升 ， 昨 日  指 升 2332 點 ， 又 回 到 24000 點 之 上 ， 還 會 再 向 上反 彈 多 少 ？ 目 前 仍 然 很 難 估 計 。 昨 日 我 說 目 前 有 70% 現 金 及 30% 股 票 ， 有 位 讀 者 挑 戰 我 的 說 法 與 過 去 的 說 法 前 後 矛 盾 ， 過 去 我曾 說 過 有 70% 的 股 票 我 不 論 牛 市 或 熊 市 都 不 會 賣 ， 為 甚 麼 現 在 會 有 70% 的 現 金 ？ 我 的 現 金 來 自 兩 個 來 源 ， 一 是 工 作 賺 來 的 ， 這 包 括 城 大 的 收 入 、 演 講 、 拍 廣 告 … … 的 收 入 ；二 是 股 息 與 租 金 收 入 ， 我 有 10 個 單 位 的 房 屋 收 租 ， 這 些 房 屋 都 沒 有 貸 款 ； 三 是 去 年 賣 掉 新 加 坡一 個 單 位 的 房 子 ， 也 是 沒 有 貸 款 。 換 言 之 ， 除 非 我 每 年 不 斷 地 將 賺 來 的 錢 ， 租 金 股 息 都 投 入 股 市 買 股 ， 否 則 我 的 現 金 比 率 會 自 動上 升 。 當 然 ， 如 果 股 價 升 得 快 、 升 得 多 ， 現 金 增 長 追 不 上 股 價 上 升 ， 現 金 比 率 會 下 降 。 或 者 ，相 反 的 ， 如 果 股 價 下 跌 ， 現 金 數 額 不 變 ， 現 金 比 率 也 會 上 升 。 我 以 前 說 我 有 70% 的 股 票 不 會 賣， 那 是 指 手 上 的 股 票 的 70% 不 會 賣 ， 但 是 ， 不 賣 股 票 不 等 於 現 金 比 率 不 會 上 升 。

中国人寿：行业成长可期 公司价值重估在即

中国人寿：行业成长可期 公司价值重估在即

2007-12-13 9:43:00 代码:601628 作者:许守德　来源: 中投证券　

---

    本报告的独特之处在于：1、充分考虑保险业的成长性，在估值中给予44倍的新业务倍数，并详细说明该倍数的由来；2、主张内含价值法的关键不是方法本身，而是构建合理的敏感性模型。

　　投资要点：顶点 财经

    1990年至2006年，国内寿险业年复合增长25.1%。从经济高速发展、居民收入大幅提高、人口老龄化特征显著和人口高峰即将来临等四个方面分析，我们预测未来5年内复合增长15%；未来20年内寿险业年复合增长12.3%。顶点 财经

　　庞大的销售网络、加大宣传力度和加快品牌建设以及公司在二三线市场和交叉销售方面的独特优势支撑中国人寿未来承保业务迅猛增长。

　　中国人寿过去四年的保费增长率分别为32.4%、7.2%、14.5%和11.8%。

　　我们预计公司未来5年内复合增长率为15%；未来20年内复合增长率为11.7%，市场份额大致在38-42%之间。

　　良好的市场把握能力、强大的政府背景、雄厚的资金实力和较强的资金调度能力确保公司能够保持较高的投资收益率。我们预计中国人寿的投资收益率可以保持在8%的水平。

　　根据中国人寿披露的2006年内含价值报告，每股可分摊的净资产价值、有效业务价值和一年新业务价值分别为4.2元、2.27元和0.37元；敏感性评估后，合理的价值应分别为4.2元、4.6元(2.03倍)和1.69元(4.54倍)。再按44.23倍的新业务倍数，公司的价值为83.3元(4.2+4.6+1.69×44.23)，这就是我们给予中国人寿的一年目标价。

　　风险提示：

　　增长率未达到预期，高估新业务倍数。

　　投资收益率未达到预期，高估敏感性系数。

    投资概要

    我们估值假设与中国人寿内部评估假设有较大的不同：

　　a我们认为中国人寿未来可保持8%的投资收益率，而公司内部评估使用的投资收益率为4.3-5.4%。

　　b我们预计新企业所得税法实施后，中国人寿实际所得税率为15%。目前，公司内部假设的所得税率为21-25%。

　　c结合国外经验，我们假设中国人寿保单首年退保率5%，续年退保率2%。

　　而国内精算人员评估内含价值使用的退保率一般是前四年分别为23.5%、12.5%、8%和6%，第五年及以后保持5%。www.topcj.com

　　d采用10.5%的贴现率。考虑到国际上对主要寿险公司采用8%的贴现率，我们在此基础上适当提高风险溢价，对中国人寿使用10.5%的贴现率。而公司内部估值使用的贴现率为11.5%。

　　根据敏感性模型的测算，按照我们更为合理的假设，公司披露的有效业务价值可提高至2.03倍，一年新业务价值可提高至4.54倍。中国人寿2006年内含价值报告显示，每股可分摊的净资产价值、有效业务价值和一年新业务价值分别为4.2元、2.27元和0.37元。我们认为，合理的价值应分别为4.2元、4.6元和1.69元。

　　在预测行业增长率及公司市场份额的基础上，我们测算出来的新业务倍数为44.23倍。基于此，公司的价值为83.3元(4.2+4.6+1.69×44.23)，这就是我们给予中国人寿的一年目标价。

    1、行业背景——极具成长性的行业

    自1980年国内恢复开办保险业务以来，保费收入以惊人的速度增长。2006年全国实现保费收入5641亿元，相对于1980年的4.6亿元，年复合增长31.5%；相对于1990年的155.8亿元，年复合增长25.1%；即使按较晚的2000年来算，当年保费收入1599.7亿元，累计至现在，年复合增长率也高达23.4%。

    随着资本市场火爆行情的延续，保险资金运用渠道的不断拓宽，保险业的投资收益率稳步上升。2006年，投资收益率达到5.8%，达到历史最高值，比2005年的3.5%增长2.3个百分点。

    从长期来看，我国保险业将会继续保持高速增长的态势，投资收益率将在渠道拓宽的强预期下不断攀升。我们重点从以下几个方面分析：

    1.1四个外部因素奠定保险行业大发展的格局

    1.1.1经济持续高速发展

    中国经济持续向好，GDP保持高速的增长。2006年，全国GDP高达20.94万亿元，比上年增长10.7%，增速提高0.3个百分点。初步核算，2007年前三季度国内生产总值16.60万亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点，总体运行态势良好。我们预计，即使出台紧缩政策，加大宏观调控力度，未来数年内经济仍将维持每年10%左右的增长。

　　经济的高速发展直接拉动保险需求。从1998年至2006年，中国GDP复合增长率12%。保费收入复合增长率20.6%，是GDP的1.7倍；其中，寿险保费收入复合增长率23.7%，是GDP的2倍。

    1.1.2居民收入大幅提高

    2006年全国城镇居民人均可支配收入11759元，同比实际增长10.4%，农村居民人均纯收入3587元，实际增长7.4%。居民收入提高对保险业有着积极的影响。

　　一方面，居民收入提高有利于稳定保险现有客户群和加速潜在客户向现实客户的转化。存量客户的资金充裕程度提高，退保率必然有所下降；潜在客户受现有收入增多以及未来更为乐观预期的影响，提前决定购买的可能性大为增加。

　　另一方面，居民收入提高刺激理财规划的需求，从而带动保险消费。伴随着居民收入的提高，人们投资意识也会提升，近些年房地产和股市的火爆场面便是例证。而保险带有保障和体现互助关爱的功能，在提高人生财务规划的合理性和安全性方面的优势是其他投资所无法比拟的。

    1.1.3老龄化社会特征显现

    随着50年代出生高峰的人口即将进入老年，我国的人口老龄化速度将进入快速发展时期。统计资料显示，2000年11月底，60岁以上人口达1.3亿人，占总人口10.2%。按国际标准衡量，我国已迈入老龄化社会。根据美国战略与国际研究中心(CSIS)的报告，到2015年，中国老龄人口将占总人口15%，2030年将升至24%；到2040年，中国老年人人口将达到3.97亿，超过目前法国、德国、意大利、英国和日本的人口总和。

　　人口老龄化不仅仅是人口结构的变化，也会带来诸如养老、医疗等一系列现实的问题。寻摇钱术　到顶点财经

　　养老问题：劳动年龄人口负担老年人口的系数加速上升，养老形势异常严峻。从全国人口普查数据来看，该系数从1982年的7.89%上升至2000年的9.92%，两个百分点的增长大致花了20年的时间。但2003年该系数跃升至11.96%，与2000年相比，两个百分点的增长仅花三年的时间。

　　医疗问题：老年人是疾病的高发人群，发病率比青壮年要高3-4倍，住院率高2倍，但在医疗方面却有许多不足。一是城镇医疗保险覆盖率较低。据劳动和社会保障部的统计，2002年底参加医疗保险的离退休人员为2474万人，仅占全部离退休人员的61%。二是个人自付比例畸高不下。参加医疗保险的人群中，门诊自费比例高达2/3，住院医疗自费比例超过1/3。三是农村老年人的医疗条件差，问题更显突出。由于医疗资源分配不合理，在农村，缺医少药、看不起病的现象很普遍。一些贫困地区，老年人患病未就诊的比例高达72%。

　　面临着老龄化给养老和医疗带来的巨大压力，整个社会结构却在经历新一轮的转型。在城镇化进程加速的背景下，传统的几代同堂已逐步解体，老少分住、家庭小型化已成为必然趋势。老龄化造成的后果是，社会保障问题变得更严峻，人们对养老和医疗的担心越多，通过保险的形式规划未来财务的需求就越大。

    1.1.4人口高峰期即将来临

    由于人口惯性的作用，尽管独生子女政策持续较长时间，但由于育龄夫妇的数量依然庞大，未来30年内，人口总量将增长到15亿左右。

　　人口越多，对保险业特别是寿险业来说，市场潜力更大。

    1.2“国十条”铺路，保险业迎来政策最宽松的时期

    2006年6月，国务院颁布《关于保险业改革发展的若干意见》，对今后一个时期的保险业提出了十条具体意见（简称“国十条”）。“国十条”是保险业发展史上一个里程碑的事件，该文件的颁布标志着保险业进入历史上政策最宽松的时期。

    1.2.1各地政府及有关部门给予保险业前所未有的关注。

　　“国十条”颁布后，各地政府及有关部门高度重视。截至2006年底，已有32个省（区、市）政府召开了保险工作会议，学习贯彻文件精神，研究部署当地保险业改革发展工作。有30个省（区、市）政府专门下发了贯彻落实国务院23号文件的实施意见，各地政府及其有关部门共出台了117个保险工作文件。相关部委也十分重视国务院23号文件的贯彻落实，主动研究如何利用保险机制促进本部门工作。这些工作表明，国家对保险业的政策支持绝不是纸上谈兵。

　　1.2.2国家税务局明确展业成本不征个人所得税，营销员税负减轻。顶 点 财 经

　　长期以来，保险营销员税负过重。主要表现在两个方面：一是展业成本大，却不能税前扣除。地毯式陌生拜访是保险业惯用的销售方式，该方式虽然有效，但费用消耗高；二是每月计缴的方式不合理。保险营销员每月收入波动大，现有的计缴方式实际上变相的提高税率，显失公允。

　　税收负担重，影响了营销员展业的积极性和规范性，增加了营销员队伍的流失率，在一定程度上造成了营销员的短视行为。可喜的是，这一问题已引起决策层的高度重视。2006年年中，国家税务总局发布《国家税务总局关于保险营销员取得佣金收入征免个人所得税问题的通知》（国税函[2006]454号），明确佣金中的展业成本，不征收个人所得税。该通知的出台对减轻营销员税负有着显著的效果，对改善保险业环境和扭转一些负面影响有着积极的意义。

    1.2.3受资本市场有利行情刺激，保监会提速拓宽资金运用渠道。

　　自2006年至今，短短两年内，保监会在拓宽资金运用渠道上推出多个举措，大致罗列如下：

　　2006年3月，保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》。顶点财经

　　这是目前国内第一部基础设施项目投资的管理规章，对规范基础设施投资的运作，探索多样化直接融资方式，优化保险资产结构具有重要的现实意义。

　　同年9月，保监会发布了《关于保险机构投资商业银行股权的通知》。根据这一通知，保险机构将可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等未上市银行的股权。

　　2007年7月，保监会发出非正式通知，允许保险资金直接入市比例可由不超过上年末总资产的5%调高至10%。

　　同月，保监会会同中国人民银行、国家外汇管理局正式发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，允许保险公司运用自有外汇或购汇进行境外投资。可以投资的范围很广，具体包括：商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货币市场基金等货币市场产品；银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等固定收益产品；股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品。允许投资的比例也较高，明确最高可达到上年末总资产的15%，高于当前投资A股的上限。该办法对保险公司在改善资产配置、分散风险和增加收益等方面大有裨益。

　　保险资金运用渠道的拓宽，改变了保险公司的盈利模式，原来“承保业务的单一支柱模式”正在向“承保与投资比翼齐飞的双支柱模式”演变，对保险公司保持持续平稳的投资收益也大有裨益。

    1.3与国际同业比较表明保险行业暗藏巨大机会

    1.3.1保险密度和保险深度远远低于世界平均水平，未来仍可保持高增长。

　　2004年，中国保费收入总量在世界排名是11位，保险深度3.26%，保险密度40.2美元，与2002年相比有较大的提高，但仍远远低于世界平均水平。

　　世界保险业平均保险深度是7.99%，保险密度为511.5美元。即使不考虑我国经济保持高速增长，按零增长计算，我国保费也有翻一番的空间。要是按人口计算，保费收入更是有可能成倍的扩大。基于此，我们认为，我国保险业的发展仍处于初级阶段，未来增长空间巨大。

    1.3.2投资渠道与国外还有差距，投资收益的空间还很大。

　　在国外，保险与资本市场密切相关。保险业为资本市场输送大量资金，资本市场为保险业提供良好的投资收益率，两者相得益彰，共同构筑市场繁荣。

　　为扩大投资盈利，从而有效降低保险费率，保险公司不断谋求高收益的资产，如股票、不动产、企业债券等。大部分国家股权投资比例在30%左右，个别国家如英国甚至高达58%。相比之下，我国的股权投资比例偏低。据2007年6月统计，我国仍有78%的保险资金投入低息的固定收益类资产，股票投资比例仅12%左右。这是我国保险业投资收益率长期在3-4%之间低位徘徊的直接原因。

　　从国际保险市场的发展规律来看，扩大投资渠道是我国保险业的必然趋势，投资收益的空间巨大。

    1.4小结

    从经济高速发展、居民收入大幅提高、人口老龄化特征显著和人口高峰即将来临等四个方面分析，我们认为，保险业大发展的基础没有改变。在政策面上，保险业“国十条”的颁布完成了对保险业的初步定位，虽然还不能达到国外的“大银行、大保险”的境界，但相对于过去长期的被忽视，保险业还是进入了历史上政策最好的时期。通过各类保险指标的国际比较表明，我国保险行业蕴含巨大机会。

    2、公司分析——作为中国最大的寿险公司，直接受益于行业成长摇钱术：分层递进选股法

    2.1中国人寿行业龙头特征显著

    2.1.1寿险责任准备金规模巨大，远远超过同业。

　　中国人寿2003至2006年提取的寿险责任准备金分别为2257亿、3291亿、4283亿和5406亿，大幅领先于处于同业第二位和第三位的平安和太保。

　　平安2003至2006年的寿险责任准备金分别为1256亿、1541亿、1831亿和2237亿；太保2004至2006年的寿险责任准备金分别为904亿、1128亿和1378亿。

　　如此庞大的准备金规模，表现出中国人寿勇于承担社会责任的气度，从这个角度也反映出中国人寿是一家真正具有社会责任感的公众公司。由于保险是传播爱心的事业，因此我们认为，具备社会责任感是保险公司能够成为行业龙头的首要条件。

    2.1.2市场份额持续领先竞争对手，在竞争激烈的市场角逐中仍能应对自如。

　　截止至2006年底，中国寿险市场上有45家保险公司，其中，中资20家，外资25家。市场主体的增多，直接加剧业务拓展的难度。但中国人寿凭着广泛的网络、深入人心的品牌，在竞争日益激烈的市场中灵活应对，市场份额不但没有下滑，还仍然大幅领先于平安、太保等竞争对手。

    中国人寿在稳住市场份额的同时，佣金及手续费率仍然控制在较低的水平，这一点更显得难能可贵。2003至2006年中国人寿的佣金及手续费率分别为2.26%、2.3%、2.3%和2.4%，而中国平安同期的佣金及手续费率却分别为8.6%、8.4%、8.8%和9.5%。在低成本的扩张策略下，中国人寿仍能保持较大的份额，由此可见，其产品、公司品牌及服务在市场上是很有吸引力的。摇钱术：分层递进选股法

    任何一个行业的龙头之所以能够成为龙头，除了在行业内有着领先的地位，更重要的是其能够长期保持相对于竞争对手的差异化优势。中国人寿无疑具备这个特征。

    2.1.3业务结构不断优化，内含价值高速增长，显示出良好的成长品质。

　　中国人寿一直以来坚持客户导向和提升内含价值的产品策略，并取得很好的效果。从业务统计来看，长期传统型保险合同首年期交保费逐年增加，2004至2006年分别为174亿、185亿和215亿，同比增长率分别94.5%、6.44%和16.4%。

　　该类保费出现较快的增长，表明业务结构正在不断优化，有助于内含价值的提升。中国人寿2005年内含价值1140亿，同比增长26.51%；2006年内含价值1820亿，同比增长59.7%。其中，2005年一年新业务价值75亿，同比增长15.14%；2006年一年新业务价值105亿，同比增长40%。

    2.1.4公司管理水平明显提高，综合成本率逐年下降。

　　中国人寿上市后，公司治理取得了进展，内控制度逐步建立并落实到位，在监管部门和投资者的督促下，公司的管理水平明显提高。2004至2006年的综合成本率分别为18.6%、17.2%和14.9%。

    2.2庞大的销售网络、良好的品牌形象以及公司在二三线市场和交叉销售方面的独特优势支撑中国人寿承保业务迅猛增长。

　　2.2.1庞大的销售网络是中国人寿相对于竞争对手的最大优势。

　　保险销售的过程中，需要大量的解释工作，这是网络、电话等媒介无法完成的。现实中，我们看到保险营销员在与潜在客户博感情的过程中，抓住一切机会解释保险。这种看似缺乏高科技含量、略显笨拙的销售方式，在未来数十年的时间里仍会占主导地位。因此，以营销员为主体的销售网络是保险公司最核心的竞争力。

　　作为国内最大的寿险公司，截止至2007年6月30日，中国人寿拥有保险营销员逾65万人，团险销售人员逾1.2万人，以银行为主的中介销售网点逾9万个，客户经理人数超过2万人。如此庞大的销售网络，在市场上首屈一指。

　　中国人寿营销员人数是平安寿险的3.2倍，是太保寿险的3.5倍，短期内，这种遥遥领先的地位是竞争对手无法撼动。

    2.2.2加大宣传力度和加快品牌建设是解决保费增速放缓问题的治本良药。

　　2007年对中国人寿来说是承受业务下滑巨大压力的一年。资本市场火爆，加息导致产品吸引力下降，这两个方面的因素使得中国人寿受到续期业务退保增加和新业务增长乏力的双重影响。直接表现是5月、6月、7月和8月连续出现四个负增长。6月的同比负增长更是高达-7.8%。

    表面上，业务的下滑是由于资本市场和加息引致的，但根本上的原因是大家的保险意识普遍不高以及对保险认识错误。很多人只是将保险当作纯粹的投资工具，而未能看到保险的保障功能以及其他附加值服务。对此，中国人寿的解决办法是加大保险宣传的力度和加快推进品牌的建设。

　　主要有以下几个方面：

　　推广“国寿1+N”客户服务全新品牌理念。全方面、多角度诠释“N”的含义，丰富服务的内涵，使服务的广度和深度都得到很好的延伸。通过举办各种形式活泼的客户节，新的服务理念很好的宣传开来，对保险业务的拓展有较强的正面作用。

　　签约巨星，诉求健康的企业形象。9月18日，中国人寿与国际篮坛巨星姚明正式签约，姚明成为中国人寿首位全球形象代言人。姚明的加盟更是将中国人寿加快品牌建设的活动推向高潮。

　　此外，公司加大央视广告的投入力度，已竞拍取得2008年多个月份的黄金时段的播放权。

　　中国人寿的这种策略初见成效。今年9月份的保费开始止跌回升，实现2.2%的同比增长。摇钱树下教你摇钱术

    2.2.3未来中国人寿的保费增长不乏动力。

　　动力之一：二三线城市的开拓。

　　一线城市竞争激烈，保险市场趋于饱和，二三线城市的潜力更大。

　　从保费增速来看，上海、江苏等地区的增长开始出现乏力，传统落后的城市发展迅猛。2007年1-9月，上海和江苏的保费同比增长率分别为15.5%和15.1%，远远低于全国平均23.6%的水平。增速最高的前三甲分别是内蒙古、天津和西藏，全部来自于保险欠发达的地区。

　　从保费的区域分布来看，我国的保险业发展呈现出严重的地区性不平衡。

　　广东、江苏、北京、上海、山东、浙江等六省市的人口占全国的26%，但保费收入却占全国的47%。这表明二三线城市密集的较不发达地区的保费还有较大的上涨空间。

　　从居民收入来看，二三线城市的城镇人均收入均已超过1000美元，按照“拐点”理论，这些地区的保险业面临历史性的发展机遇。

　　就二三线城市而言，因为历史的原因，中国人寿在网点和品牌方面，有着先天的优势。短期内，其他机构很难与之抗衡。可以说，未来在这些城市的角逐大战中，主角和胜者非中国人寿莫属。

    动力之二：交叉销售。

　　中国人寿与财险子公司交叉销售，是中国人寿综合金融服务布局的起点。

　　交叉销售作为渠道和客户资源整合的方式，必然会给中国人寿带来许多机会。寻摇钱术　到顶点财经

　　首先，丰富产品链，提升服务品质，增强竞争力。交叉模式确立后，中国人寿的客户可以享受全方位、多层次的一站式、一揽子保险服务。

　　其次，巩固第三领域的保险业务。与财险子公司双手出击，中国人寿可有效巩固在学平险、航意险、建工意外险等领域的市场地位。

    第三，立体式、全方位的产品开发，使得公司的大单开拓能力显著提升。

　　通过交叉销售的模式，中国人寿可参与涵盖寿险和财险的重大项目竞标。

　　第四，为营销员增收，有效降低脱落率。据初步测算，交叉销售可给营销员增加30%的收入。

　　我们认为，完美的交叉销售模式将给中国人寿及其财险子公司未来的增长提供绝佳的平台。2.8亿庞大的客户数量，更为中国人寿的交叉销售增色不少。

　　2.2.4对中国人寿未来保费增长率的判断

    从前述行业分析我们可以看出，中国寿险业大发展的格局并没有发生改变，未来仍将保持高速的增长。我们预测未来保险行业增长大致分为四个阶段：

　　2008至2014年、2015至2024年、2025至2029年、2029年以后的永续阶段。

　　四个阶段GDP的实际增长率分别为10%、8%、6%和3%；寿险保费的增长率分别为15.0%、12.0%、7.2%和3.0%。

　　由于市场竞争日益激烈，中国人寿面临市场份额被竞争对手蚕食的风险。

　　但考虑到中国人寿的销售网络、品牌以及在交叉销售方面的独特优势等因素，其份额下滑的幅度有限。我们按悲观估计，未来中国人寿的市场份额逐步下滑，最终稳定在38%的水平。

　　根据对行业增长和中国人寿份额的预计，我们可以得出中国人寿未来的保费增长率。

　　我们的预测比较保守。从预测的结果来看，国内寿险深度将在目前2%的基础上稳步提高，但不会超过4.4%，这与2004年亚洲平均寿险深度5.58%相比还有一定的差距。

    2.3良好的市场把握能力、强大的政府背景、雄厚的资金实力和较强的资金调度能力确保公司能够保持较高的投资收益率

    2.3.1良好的市场把握能力直接给中国人寿带来可观的投资回报。

　　近些年，资本市场行情火爆，中国人寿及时调整投资结构，减少低息的定期存款和债券比例，加大股票投资的力度，取得了很好的收益，这充分显示了其较强的市场把握能力。2006年中国人寿总投资收益率7.9%，与行业平均值5.8%相比，超出2.1个百分点。

　　在国内银行、证券等金融机构重组、增发和首次公开发行的历史性机遇面前，中国人寿独具慧眼，战略性参股一些有潜力的公司，也取得非常丰厚的业绩。按2007年11月2日收盘价计算，今年3季度末十大重仓股的平均收益率高达219%。

    2.3.2强大的政府背景是中国人寿不断取得优秀项目的保证。

　　凭借强大的政府资源，中国人寿在一些优秀的投资项目上如鱼得水。

　　2006年6月，中信证券定向增发5亿A股，发行对象不超过十名机构投资者，增发价将不低于每股8.37元人民币。依靠政府背景的优势，在激烈的角逐中，中国人寿力挽狂澜，一举击败包括其他保险公司和基金公司的众多巨头。

　　最终收购中信证券股份4.83亿股，股权比例高达16.2%，一跃成为第二大股东。

　　2006年11月，在竞购广发行的项目上，中国人寿与花期、国电集团联手，在最后的关键时刻胜出，再次充分显示政府背景这一资源的强大优势。

　　中国人寿的优势还可以从其母公司入股南方电网表现出来。2006年12月，中国人寿集团以近350亿元人民币巨资入股南方电网，成为仅次于广东省政府的第二大股东，创下了中国资本市场迄今为止单笔金额最大的股权交易纪录。

　　可以预示，未来中国人寿在基础设施、能源等领域的投资可以继续保持领先优势，在诸如京沪高铁等一类优秀的投资项目上再创佳绩。

    2.3.3凭借雄厚的资金实力和较强的资金调度能力，中国人寿在低风险高收益的一级申购市场有着较大的优势。

　　凭借强大的资金实力和较强的资金调度能力，中国人寿在低风险高收益的一级申购市场有着较大的优势，市场表现明显于领先于基金和其他机构投资者。在建设银行、中国神华和中国石油的上市公告书上，中国人寿多个帐户居十大流通股股东前列，便是例证。

    2.3.4对中国人寿未来投资收益率的判断

    我们预计中国人寿未来可以保持8%的投资收益率。

　　明后两年维持在8%的原因有几个方面：一是国内牛市行情仍将继续；二是中国人寿有着较强的市场把握能力，能够及时应对市场变化；三是浮盈较多，未来将会择机释放。2005至2007年前三季度，中国人寿的浮盈净增数分别为45亿、129亿和325亿；三是QDII的投资回报率仍会比较乐观。

　　由于2010年及以后的资本环境和政策较难预测，考虑到我国保险业尚处于初级阶段，参照国外保险市场平均12%的水平，我们假设中国人寿未来的投资收益率维持8%。

　　为便于预测投资明细，暂假定QDII以股权投资为主，间接基础设施以债券的形式投资。

    3、预测与估值

    3.1盈利预测

    财务假设：

　　a 2007至2009年保费收入增长率预计为6.7%、15%和15%。主要是基于对行业增长率和中国人寿市场份额的估计，具体可详见对保费增长率的预测。

    b由于新所得税法的实施，中国人寿实际所得税率将下降至15%。

　　c净保费收入及保单管理费收入按照保费收入的52%估计。2005年和2006年的实际比例分别为50%和54%。

　　d 2006年保户红利支出大幅增长，同比增长率为294.5%。产生如此之高的增长率主要有两个原因：一方面，该年取得较高的投资收益；另一方面，过去基数较低。我们预计2007年的增长率20%，2008年及以后保持2%的小幅增长。

　　e保险公司投资资产的增加主要有两部分：自身的增值和新收的保费。我们假设新增保费收入转化为投资资产的比率大致在38%-40%之间。

　　f我们预计中国人寿未来投资收益率保持在8%。具体详见投资收益率的预测。

    3.2采用内含价值模型进行评估

    3.2.1模型的构建及验证

    （1）模型描述

    保险产品的时间跨度长，一年的帐面业绩不能反映公司的实际价值，因此，传统的估值方法不适用于保险公司。目前，国外受机构投资者信赖的也是最为科学合理的保险估值模型是内含价值法。内含价值法的评估过程大致如下：首先，按照适当的标准调整净资产；其次，在建立模型、搜集数据和设定参数之后，计算公司的有效业务价值；再次，计算公司的一年新业务价值和估计新业务倍数；最后，将前面几步的结果相加，得出公司价值。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　保险公司每年公布的内含价值报告详细披露内含价值法的各类数据，是投资者关注的第一手材料，但报告披露的假设更多是反映历史，缺乏前瞻性。另外，精算师出于专业的考虑，在选择参数上往往会偏谨慎。因此，在对精算假设进行调整之前，内含价值报告的参考意义不大。

　　我们当前的思路是参照分红险这一主打产品的现金流，构建基于贴现率和投资收益率变动的敏感性模型，通过测算有效业务价值和一年新业务价值的敏感性系数，充分利用公司提供的各项数据，采用内含价值法计算出合理假设下公司真正具有的价值。

　　我们认为，严格的内含价值法必须建立在逐单计算的基础上，需要在保险公司的核心业务体统外挂专门的精算软件运算，而这显然非券商所能实现。券商在采用内含价值法的过程中，关键的不是内含价值法本身，而是在内含价值法之外，构建合理的敏感性模型作为辅助。参照分红险构建的敏感性模型说明如下：

    （2）敏感性模型有效性的验证

    我们从风险贴现率和投资回报率两个方面，分有效业务价值和一年新业务价值对敏感性模型进行多重验证，力求严谨性和科学性。从验证的结果来看，敏感性模型相当良好。八个情形下，误差率均控制在10%以内，其中，有两个误差率仅1%。风险贴现率和投资回报率能同时满足验证，充分表明敏感性模型在模拟保险公司现金流上有着很强的说服力。这是整个估值过程取信于人的关键。

    3.2.2各类价值的测算

    为了更加准确测算各类价值，对公司既定的假设做如下调整：

　　a调高投资收益率。中国人寿内含价值报告披露，公司假设投资收益从2006年的4.35%逐年变化到2013年的5.4%，之后保持不变。如前述分析，我们认为这个假设过于保守，因此，在估值时调高至8%。顶点 财经

　　b调低所得税率。中国人寿内含价值报告披露，公司假设2006年和2007年的所得税率为33%，2008年及以后为25%；投资收益中豁免所得税的比例从2006年22%逐年变化到2016年的13%。其假设采用的实际所得税率为大致在21-25%之间。而我们假设中国人寿未来实际所得税率为15%。主要基于以下考虑：一是2008年新的企业所得税法开始实施，企业所得税率由目前的33%降至25%；二是保险公司大量的收入源自国债，这种局面仍将持续较长时间，而国债利息免税。

    c调低退保率。保险公司一般评估使用的退保率假设为，前四年分别为23.5%、12.5%、8%和6%，第五年及以后保持5%。我们认为，目前高退保的现象是极度不正常。2004年国内人寿保单退保率为10%，而同期美国寿险的退保率仅为2%。结合国外经验，从长远来看，我们假设首年退保率5%，续年退保率2%。

　　d调低贴现率。公司内部评估使用的贴现率为11.5%，国内的分析师一般在10%-12%之间。考虑到国际上对主要寿险公司采用8%的贴现率，我们在此基础上适当提高风险溢价，对中国人寿使用10.5%的贴现率。

　　采用敏感性模型进行有关的测算过程如下：

　　（1）新假设下的每股有效业务价值

    中国人寿披露的2006年内含价值报告显示，该公司2006年12月31日的有效业务价值64,289百万元，分摊至每股的价值是2.27元，基于的假设是，贴现率11.5%，投资收益率4.35%-5.4%。根据辅助模型，适用一系列新假设后，我们得出如下敏感性系数：.

    （2）新假设下的每股一年新业务价值

    中国人寿披露的2006年内含价值报告显示，该公司2006年12月31日的一年新业务价值10,481百万元，分摊至每股的价值是0.37元，基于的假设是，贴现率11.5%，投资收益率4.35%-5.4%。根据辅助模型，适用一系列新假设后，我们得出如下敏感性系数：

    3.2.3估值

    每股价值=每股调整后净资产价值+每股有效业务价值+每股一年新业务价值×新业务倍数

　　根据中国人寿披露的2006年内含价值报告，每股可分摊的净资产价值、有效业务价值和一年新业务价值分别为4.2元、2.27元和0.37元；敏感性评估后，合理的价值应分别为4.2元、4.6元(2.03倍)和1.69元(4.54倍)。再按44.23倍的新业务倍数，公司的价值为83.3元(4.2+4.6+1.69×44.23)，这就是我们给予中国人寿的一年目标价。从我们的结论可以看出，新业务价值占比90%，这充分说明，真正影响估值的是保险公司的未来成长性。中国人寿的品牌和网点优势决定了它理应享有较高的成长预期，这才是中国人寿的价值所在。

　　实际上，中国人寿在2007年取得超过预期的投资收益，可以预计，内含价值有望大幅增加，但具体的幅度要等新的内含价值报告出来才能知晓。我们现在的测算只是采用2006年的有关数据，因此，计算出来的结果可能偏低。贴现率方面，中国人寿的价值正逐步被认可，投资风险在下降，10.5%的假设有调低的空间。如果再考虑到中国人寿在投资方面争取一些比较好的政策和项目，每年10%的投资收益率也有可能实现，则中国人寿的价值将会进一步提升。

　　在以上各项因素的影响下，未来股价将有超过我们预期的可能，值得期待。

    4、风险提示

    增长率未达到预期。经济不稳定、居民收入下降、中产阶层群体不能扩容等原因，可能导致保险消费缺乏拉动因素，从而使得估值过程中新业务倍数被高估。

　　投资收益率未达到预期。若出现资本市场剧烈波动、公司重大投资失误等不良因素，公司的投资业绩将受到负面影响，每年的投资收益率可能低于我们的预期，最终导致高估敏感性系数。

→查看中国人寿详细信息

http://www.guyou.com/html/2/KHGG/20071213/63916.shtml