東尼文章: 股息和市盈率

能夠收到豐厚的股息實在是賞心樂事，而投資新手往往並不明白，與其他投資如債券、定期存款甚或商品比較，投資於上市公司股票的最大分別就是可以獲取高股息。

大部分股票都有連年增派股息的紀錄，而這正是股票與債券或其他固定利率存款之間的重大區別。事實上，股息不僅是股票投資的唯一優勢，股東還可受惠於滾存盈利，這應可確保盈利連年增加。

利率在貸款期間保持不變，但股息卻跟隨公司的盈利不斷上升。因此，比較固定利率資產與股票股息之間的關係並不實際。在我作為股票經紀的早期職業生涯中，就已經意識到這個問題。那是接近50年前的事了，我在新加坡，市場主要分為三個部分，分別是工業、橡膠和錫礦股。

錫礦股派發豐厚的股息，但每個錫礦都擁有一個預期壽命，因應礦石儲備的不同而有所差別。巨大、質素高之錫礦或擁有25年的壽命，但也有例外，平均壽命可能約為10年。我估計，其資本價值不斷惡化，而不是增長，因此應該在壽命期限中作出攤銷。我曾經換算多次，得出其收益率為負數，而我通常都看淡這個界別，儘管在六十年代時曾經歷了瘋狂的牛市。我的時機掌握可能過早，但在新加坡市場中，錫礦股在垂死掙扎，儘管在馬來西亞仍然存在這個行業。

橡膠股為較受歡迎的類別，對於植物收成是否上升則有若干臆測。但橡膠股將其收入全部用來分派股息，因而股息率偏高，經常在10%左右。如有一套令人滿意的再植方案，這些股份會上揚，因為橡膠樹3年可產出乳膠，但須6年才能完全成熟。樹齡超過20年便會凋落，並須要再值。然而，激起投資者興趣的是橡膠市場本身的波動。在那個時候，這些英國公司（被稱為標準橡膠）重新落入馬來西亞人的手中，而傳送延遲令沒錢的客戶可購買這些股份，因為會需時多達3個月他們才須付款。

10%的股息率不是那麼差勁，但大家可能會懷疑是否會有任何增長。不過，由於使用替代的人工橡膠以及由於其製造材料石油的價格下挫，橡膠價格一直長期下跌！

然而，令我著迷的是工業類別，但在那個階段的股息率僅約為5%，但當中許多提供10%的盈利率，但他們僅以盈利的一半派發股息。但此業界有增長，而當與固定利率比較時，這個較低的回報實際上是到目前為止較抵買的選擇。

我知道許多投資者對工業股5%股息率優於橡膠股10%股息率的想法不屑一顧，但自那時以來，選擇了較低收益率的工業股或已帶來超乎想像的回報。其後市場變得較為熟悉市盈率，但只是股息率的倒數，並在盈利率變得可笑地低的時候被採用，亦有助於混淆投資新手。

評論股價時，這種區別是重要的，在貶值之間，正如礦業類股，溢利較波動的高收益股份，例如商品股，以及較為普遍的增長股，通常是董事按照他們分派的款額暗示他們相信所處的位置。

由於有關的稅制，許多國家因而徵收股息稅，對那些以股息支付的溢利進行雙重課稅，首先是公司，然後是股東。例如，美國人認為支付較大比例溢利的公司頗為不利，因為在他們來看，這必然意味著董事對增長並不樂觀，但在我心目中，我對那些我會視為增長類別的公司抱有頗為截然相反的想法。怎可能將亞馬遜、雅虎或其後的 Google當作為增長股？因為許多這些公司根本不知道他們的未來方向，並持續轉變方位。但他們似乎懷疑經證明為穩步增長的股份，例如匯控（5），但在其150 年的歷史內，溢利和股息大部分時間都在增長。

明報專訪東尼「財星教理財」

東尼愛匯控更愛太太                                 (2010-4-26) 與妻意見相反 常為匯控爭論

【明報專訊】被譽為「亞洲股神」的東尼(Tony Measor)，年屆77，以經紀、基金經理身分縱橫本港股壇逾50年，早已過盡千帆，淡出江湖，深居清水灣獨立屋。不過，東尼並非全然金盤洗手，在近期出版的新書《富在其中》前言中，他透露其太太 Jenny是他唯一的投資者。

東尼現在清水灣道深居簡出，但仍然不斷留意市場發展。對於2010年的股市，他認為只會反反覆覆。（尹錦恩攝）

訪問期間，東尼（左二）邀請他太太Jenny（右一）一同來跟記者談投資。（尹錦恩攝）
不過，東尼這位死硬派匯控(0005)股票擁躉，仍堅信匯控盈利能於4年內，由去年的55億美元幾何倍升至250億美元，較他年輕25歲的太太看法卻不一樣。

深信4年內盈利幾何倍升 至250億美元

訪問那天，東尼坐在他家中專屬的綠色沙發椅，滔滔地說完匯控好處後，剛回家的 Jenny毫不猶豫地提出相反意見：「我認為在過去5年，匯豐表現實在不太好，作為一個精明的投資者，實在不應將所有注碼押在同一隻股份上。」1990年，東尼心臟病發作，令他整整6個月無法說話，飽受煎熬。今天的東尼雖然說話速度緩慢，但目光篤定，每周仍然為雜誌專欄筆耕，繼續發揚他堅信不移的價值投資法。
匯控去年業績遜市場預期，令股價一天內瀉逾半成，東尼也難掩失望之情。「匯豐在所有大洲的業務數字均下降，的確令我很詫異，無論是歐洲還是香港的業務亦然。」匯控去年來自6大市場的稅前表現，除了北美虧損收窄是向好的象外，其餘市場盈利全較2008年下跌，歐洲、香港、其他亞洲地區、中東及拉丁美洲，稅前盈利跌幅介乎7.9%至63%不等。
儘管這家具有140年歷史的獅子銀行，有令東尼失望的時候，但他總是不肯放手，繼續持有，對於匯控短期的弱勢並不憂慮。「我還沒有看到一個讓我沽出匯豐的時機。」他在訪問中說，若看未來匯豐3至4年的盈利水平，估計盈利可升至250億美元，「現在沽出並不合理。」他相信，匯控在60、70元附近甚為安全。
東尼早於60年代已經與匯豐結緣，他在新書中透露，當年他在新加坡任職的公司，是匯豐的非正式股票經紀，與匯豐70至80年代的主席沈弼等高層稔熟，自言與匯豐一同成長，「不過這些朋友們早已退休。」
在匯控多老朋友欣賞其企業文化
東尼鍾情匯控，是源自對匯豐文化的一份了解。「我喜歡匯豐的架構，他們並不像大部分美資銀行，傾向在其他銀行招攬人才。現時匯豐大部分高層，好像集團行政總裁紀勤，第一份工都是在匯豐。」
不過，Jenny 對匯豐並不看好，「我不是說要將匯豐沽清，她仍是投資組合中一項基石，我也希望保留它，但一定不希望再增持匯豐了。」Jenny眼見對於投資不感興趣的女兒，只管聽父親介紹，買入匯豐股份，對此她說深感保留。
東尼在新書的前言中，直接以「深愛的太太」呼喚Jenny。來到訪問尾聲，剛回家的Jenny雖然自言要忙炮製尼泊爾咖哩，但仍大方坐下接受訪問。要是他們意見不合怎麼辦？她說：「家務上，我當然是老闆。財務上的，當然由他來。」不過，東尼書中說，現在只為Jenny打理投資組合，一旦出現意見分歧，還是以太太意見為先。「曾經她想申請認購 新股，而我並不太感興趣。」最後如何呢？他沒有正面回答，只沉分析說，只要投資組合分散得宜，即使是一項高風險的投資，輸掉了，也不過是一年回報的代價。
兩夫妻在投資上出現意見不合，也許是一個刻意的佈局。自言經常在談論匯豐時激怒東尼的Jenny笑說，大家都尊重東尼為前輩，即使意見不同也只輕輕帶過，讓他聽聽其他意見也不壞。她心中還有一把尺：「維持婚姻生活的哲學，是你不能總待對方這麼好，有時候你也要加點調味料(spice)﹗」

撰文﹕李垣燁、高志堅

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100426/Special/my_mya1.htm

長薦內銀 鍾情工行建行

2010年4月26日

【明報專訊】東尼是本港「價值投資法」的鼻祖，多年來一直鼓吹選上好股票，買入便長期持有。50年來看好匯豐控股(0005)就貫徹了他的「價值投資法」。但到近年，經常掛在他咀邊要長期持有的股票，不再是匯控，而是工商銀行(1398)。

工行有望5年升至10元

「相比起匯豐，工行的盈利更加穩定，我找不到理由她不能保持去年的盈利。」「5年之內工行股價絕對有資格升至10元。」上周五工行收報5.84元。
雖然經常談工行，不過他指出，以現價計算，建設銀行(0939)的市盈率更低(見右圖)，所以他覺得買入建行更划算。至於中國銀行(3988)，雖然市盈率比工行、建行更低，但因為業務不同，所以他還是喜歡工行、建行。

「中資 銀行股的市盈率已跌至一個十分吸引的水平。雖然他們的盈利增長，可能會逐步由20％至25％，放緩至10％至15％，但仍然相當健康。」「大家都知道在那些國有銀行，貪污仍然很盛行，但最多一年只會貪10億、20億元，相對數百億元的盈利，仍然是少數。」
物非所值便沽 07年力沽中壽
在海嘯之前，AIG曾經也是東尼投資組合中的重要一員。在他的新書中，提到2008年他的組合價值也跟隨大市大跌六成，令他一度懷疑自己的「價值投資法」是否已過時。不過，現今回望，他認為「價值投資法」令他對自己的持股有信心，至少不會在低位錯誤沽貨，同時亦令他在2007年沽出部分中資股，給他子彈渡過08年的寒冬。

「我仍然相信最好的投資，不需要想著要沽出。你如果早年買了恒生銀行(0011)，十分安全，長期持有可帶給你很好的回報。」

07年他叫人高位沽貨的一個例子是中國人壽(2628)。「我是在每股5至7元時買入中壽。跟著她的保費收入大增，拿去買股票，後來我見她差不多400億元盈利，都是投資的利潤，我就覺得無以為繼，所以叫人沽貨。」他說即使現在中壽每股38元，也覺得一點也不便宜。
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100426/Special/my_mya2.htm

中石油 低於9元一定要買

2010年4月26日

【明報專訊】東尼的新作講及中國選股九大策略。但東尼對中資 股並非一面倒看好，目前他組合中的中國股票，亦只有約20%至25％。在大國企 之中，除了內銀之外，他最看好是中石油(0857)。「(股價若)低於9元一定要買，若一切發展順利，重見16元、18元也不出奇。」
看好公司海外購油產
東尼看好中石油，不是純粹看好油價，而是因為相信公司陸續會收購海外油田，包括在哈薩克的油氣田。
內地電力股亦是他的「扒冷」之選。「他們的股價反映了那麼多壞消息，若有好消息，股價便會升。」在他的組合中，持有少量華能(0902)。
東尼鍾情銀行股及地產股，因為這兩類股份最能享受經濟增長的好處。談到內房股，很多人首選龍頭股中國海外(0688)，但東尼卻有另一番看法。「在1997年，中國海外若沒有政府拯救，可能已經破產。對這樣的管理層，我真的沒有信心。管理層全由政府委任，不似新鴻基地產(0016)、長實(0001)那樣，管理層的好處就是股東的好處。」
信得過羅康瑞瑞房勝中海外
所以，他內房股的首選，是香港人管理的瑞安房地產(0272)。「像羅康瑞(瑞房主席)這類人，我就放心跟他同坐一條船。」
東尼也看好內地的消費股，如恒安(1044)、蒙牛(2319)、康師傅(0322)等，但這些股票的估值統統都已經過高。「汽車股也值得留意，例如比亞迪(1211)有巴菲特支持，吉利(0175)亦是一間很有趣的公司。但可惜股價亦是過高。」問他這批內需股股價至甚麼水平才合理，他說2010年市盈率若在16倍會較合理。但以上周五收市價計，除了吉利可達到他的要求外，其餘股份的市盈率均遠高於16倍(見表)。

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100426/Special/my_mya3.htm

港樓市健康 泡沫是好事

2010年4月26日

【明報專訊】物極必反的道理，人人皆曉，看著樓市狂升，有意上車置業人士開始冷靜下來，為如何走下一步棋猶豫。金融與地產，一直是主宰本港經濟的兩大命脈，專長股票投資的東尼，對眼前樓市升浪卻甚感樂觀，相信樓市泡沫尚有10年時間才會爆破，現在更是用家入市的時候。
只是反映供不應求
過去20年，經過90年代的樓市泡沫、2000年初的科網泡沫，本港市場對「泡沫」處處警惕。不過，東尼認為，泡沫是一件甚為自然的事，只是反映市場供不應求，是件好事。他相信，香港樓市仍然健康，「若果你要等回落才入市，可能這個泡沫要等多10年才會爆破。」

他數著說，過去香港樓市在1970年初、1980年中，及1990年尾出現調整，來到2000年這10年的調整相對較少，故此相信未來仍可等一個10年。

要等泡沫爆破又一個10年

要數東尼投資地產的經驗，他在1983年與太太結婚，翌年在樓市見底時，首次在香港以30萬元購入一項尖沙嘴物業，但第二年便沽出，取得了五成回報。後來搬到新界，為了遷就太太接送孩子上學，兩年後再沽出物業，再賺1倍。接著他在中環麥當奴道購入物業，到91至92年，大家都擔心香港前途時以逾1倍升幅沽出。

在97年樓市泡沫爆破前的9個月，樓市升幅特別快。對於泡沫，東尼並不感到恐懼，他認為︰「若你看見泡沫，就害怕泡沫，那你只會太早沽出。」

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100426/Special/my_mya4.htm

東尼 - 天下第一倉 (02/01/2007) - ○八還看中國

東尼 - 天下第一倉 (02/01/2007) - ○八還看中國

回顧○七年，我們組合成功做到每年平均回報一成半的目標。而這組合成立八年半以來，總回報達七倍，平均每年升幅兩成八。

組合的成績理想，全靠近兩年表現優秀的中資股。去年內地A股上升了近一倍，雖然我們未能沾手，但這股升勢刺激了佔組合半壁江山的H股，股價也節節上升。

然而，股市並非單程路。我們一早已預料大市將有所調整，於是投資策略亦要持盈保泰，將組合的相當大比重，轉為持有防守性的股份。

過去兩年全球偏愛中國市場，指每年均有逾三成半的升幅。若以○三年沙士疫症時期計算，更上升了一點四倍。我估計○八年大市未必會繼續大旺，若指在今年能上升一成，我們已算走運。

只消看看龍頭的中資股，例如市值二萬七千億的中移動、市值二萬五千億的中石油，與及市值一萬八千五百億的工行，便可以想像大幅增長的空間有限。

三大中資巨企　估值合理

這三間公司目前的估值未算十分瘋狂，中石油更已由二十元的高位下跌了三分一，現價為十三元六角。事實上，我認為其估值合理，往績市盈率十七倍；若以○七年預測盈利計算，則市盈率跌至十五倍，兼有豐厚的派息。我相信○八年中石油的股價將上揚，但二十元會是阻力位。

現價五元五角五仙的工行，估值也不貴。雖然往績市盈率超過三十倍，但工行○七年的盈利，應界乎八百五十億至九百億元，市盈率將降至二十倍，這對於身處於內地經濟起飛的銀行來說，不算過分。然而估值合理不代表抵買，投資者應等待○七年業績公布後，才決定是否買入。這份業績將揭示當股市不再大旺，只能保持平穩之時，工行前景如何。

我已評論過中移動的卓越成績，相信其盈利增長不俗。不過，究竟怎樣才算得上出色呢？以現價一百三十五元計，其往績市盈率達四十倍。假設○七年可賺九百億元，市盈率仍為三十倍。中移動規模雖大，但其身處的行業受嚴格規管，未必能完全掌握自己的未來，故我們需要隨機應變。

這些中資股的價錢不貴，指亦無暴跌的理由。惟目前市況已屬較高水平，大幅上升的空間並不多。

奧運後　A股或下跌

我預料內地刻下市況不會變差，尤其當全世界聚焦在中國這個奧運主辦國身上。外圍環境較不明朗，但不須過分憂慮次按問題，雖然有些國際銀行被波及，但這些困擾俱是局部的。

不過，由美國引發西方國家的樓價下跌，需要時間痊癒，也有可能蔓延至亞洲的房產市場。我相信北京奧運後，市況有機會表現動盪，特別是內地股民向來盲目投資A股，這情況非常危險，更隨時引發恐慌性拋售。

展望○八年，雖然大市可能未見底，投資者亦不用灰心。中國的經濟增長猶如脫韁野馬，足以抵擋美國或歐洲暫時性的疲弱表現，重視資本增值及股息收入的投資者，大可放心。